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L’effet de levier, création de valeur et risques associés 

Au sein d’une finance mondialisée où le Private Equity n’a jamais été autant privilégié par les entrepreneurs en recherche de capitaux, un mécanisme d’ingénierie financière se positionne au cœur des débats : l’effet de levier.

 

Bonne lecture !

 

 Avant de définir en profondeur cette technique recourant à la dette qui permet à tant de fonds de maximiser leurs rendements, il convient d’expliquer pourquoi le capital investissement est aujourd’hui autant en vogue.  

Bien que le marché du non coté représente seulement 8% de la capitalisation boursière mondiale, sa taille a augmenté deux fois plus vite que le marché coté lors de la dernière vingtaine d’années. Aux Etats Unis, il y a eu deux fois plus d’entreprises financées par le Private Equity (8000) que par les marchés cotés. Cette constatation ne s’applique pas seulement aux petites entreprises n’ayant pas accès aux marchés financiers. Selon le rapport annuel de Bain & Cie les levées de fonds par le Private Equity atteignent un niveau record de 714 Md$ en 2018, bien supérieur aux montants constatés au début des années 2000, inférieurs à 400 Md$. En comparaison, le niveau des fonds obtenus lors d’IPO sur les marchés cotés n’était que 226 Md$ en 2018. 

Mais cet engouement pour le non coté n’est pas sans raison. De plus en plus d’acteurs (family offices, fonds de pension en encore fonds souverains) se tournent vers cette classe d’actif alternatif aux taux de rentabilité attractifs, afin de diversifier leur portefeuille. Ce qui leur permet de se tourner vers des rendements élevés dans un contexte de taux d’intérêt très faibles voire négatifs. Cette politique de taux bas a favorisé l’utilisation d’un mécanisme aujourd’hui connu de tous, l’effet de levier. 

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Sur le marché du Private Equity, les « Leverage Buy-Out » n’ont jamais été aussi populaires

 

L’effet de levier désigne le recours à l’endettement dans un investissement (coté ou non coté) permettant de réduire l’apport initial en fonds propres et de ce fait, de maximiser le taux de rentabilité interne (TRI). Ce mécanisme permet aux fonds d’investissement d’augmenter leur capacité d’investissement, dans un contexte de liquidités abondantes et de coûts d’endettement très faibles. On le retrouve également dans de nombreux produits dérivés sur les marchés financiers.   

Sur le marché du Private Equity, les « Leverage Buy-Out »* n’ont jamais été aussi populaires. Au cours des dernières années, les niveaux d’endettement sont devenus de plus en plus élevés atteignant en moyenne 7 fois l’EBITDA des sociétés acquises. 

Et les fonds d’investissements n’hésitent pas à utiliser cet effet de levier à des niveaux records. Récemment, le géant new-yorkais KKR a ainsi pris une participation minoritaire au sein de Cegid par un nouvel LBO valorisant la société lyonnaise à un montant record de 5.5 Md€ soit près de 10 fois sa valorisation de 2016 lors de l’OPA mené par Silver Lake. 

Par cet important recours à l’endettement, les fonds spécialisés LBO tirent leur épingle du jeu et affichent des rendements presque deux fois supérieur aux autres activités du non cotés soit un TRI moyen de 29.5% en 2019 d’après Capital Finance.  

De plus, ce type d’opérations s’accompagne souvent d’outils d’intéressement au capital pour l’équipe dirigeante (aussi appelés « management package »). Ils réduisent sensiblement les conflits d’agence entre les actionnaires et les dirigeants qui s’alignent dans une même recherche de création de valeur. 

Nous pouvons citer l’exemple de Picard comme cas d’école de la réussite de ce modèle. Ce fleuron de l’économie française a connu 3 LBO en 10 ans entre 2001 et 2010. Ces opérations ont permis d’accélérer considérablement le développement du groupe lui permettant de doubler son nombre de magasins (dépassant les 800 enseignes sur le territoire français) ainsi que son chiffre d’affaires (atteignant les 1.2 Md€). Les investisseurs ayant participé à ces 3 LBO -chronologiquement Candover, BC Partners et Lion Capital- ont ainsi pu se partager une plus-value totale d’un montant proche de 900 M€. 

 

L’effet de levier n’est pas sans risque.

 

Cependant, l’effet de levier n’est pas sans risque. Et bien que ce modèle soit particulièrement efficace sur des sociétés matures à fort potentiel de croissance dégageant des flux de trésorerie stables et prévisibles, il a tendance à être utilisé à outrance. L’entreprise ne doit pas avoir de plan d’investissement important, dans le cas contraire elle risquerait d’avoir des difficultés à faire face à la fois à des CAPEX2 élevés et au remboursement de sa dette. Il existe de ce fait de nombreuses entreprises trop fragiles sous LBO se retrouvant asphyxiées par des endettements trop importants, pouvant aller jusqu’à la faillite. Basée sur des hypothèses de fortes croissances, l’opération peut tourner au cauchemar pour une société n’atteignant pas ses objectifs et ne pouvant plus rembourser sa dette. Dans ce cas, il n’est pas rare de devoir réduire drastiquement la masse salariale de la société ou de vendre des actifs (parfois malheureusement stratégiques).  

Nous pouvons citer l’exemple frappant du groupe Vivarte (La Halle, Naf Naf, Chevignon, …) pour illustrer les risques associés au modèle LBO. Pour des activités cycliques comme celles de Vivarte, groupe de textile, 

un modèle d’expansion financée par la dette représente un risque important. Lorsqu’un disfonctionnement opérationnel se produit, souvent aggravé par des facteurs structurels (comme la remise en question du modèle de distribution par le digital), l’effondrement est brutal. Suite à un grand recul de la consommation créé par la crise de 2007 et des conditions météorologiques défavorables pour la production de textile, les ventes ont chuté de 20%. C’est ainsi que Vivarte ne pouvaient plus faire face à ses quelques 2.8 Md€ d’endettement (soit plus de 6 fois ses bénéfices) et finit par subir une restructuration forcée en 2014, impliquant une prise de contrôle par ses créanciers. 

Mais le Private Equity n’est pas le seul marché où nous pouvons observer les dérives de l’utilisation de l’effet de levier. Récemment, dans un contexte où les principaux indices boursiers atteignent des records malgré le contexte sanitaire actuel ; Archegos Capital Management, le family office de Bill Hwang, s’est illustré par une chute historique sur les marchés financiers. En ayant recours à des CFD (« Contract For Difference »), produits dérivés lui permettant de négocier des actifs sans les posséder, Hwang a utilisé un levier financier de l’ordre de 10 fois son investissement initial, lui permettant de prendre des positions de l’ordre de 50 Md$.  

Malheureusement, son portefeuille étant concentré sur des valeurs technologiques volatiles, l’affaiblissement significatif de plusieurs d’entre elles a déclenché des appels de marges en série chez de nombreuses banques ayant prêté au family office (« prime brokers »). Or, ne possédant pas les fonds, Hwang dut liquider près de 30 Md$ de ses positions, affichant une perte de 20 Md$ en quelques jours selon Bloomberg. L’opération aura placé Archegos en procédure de liquidation et les grandes banques d’investissements prêteuses en ressortent avec des pertes abyssales de l’ordre de 10 Md$. 

 

L’effet de levier, à double tranchant

 

L’effet de levier est ainsi à double tranchant. Il permet de décupler sa capacité d’investissement tout en augmentant fortement sa rentabilité potentielle, mais il implique de faire face à un endettement conséquent qui peut être fatal en cas de mauvaises conjonctures économiques. Depuis plus de 30 ans, les acquisitions par LBO ont été le cœur de métier du capital-investissement. Cependant, de plus en plus d’acteurs se tournent vers des opérations plus saines comme le growth equity et se soucient d’intégrer des normes ESG plutôt que de privilégier la course aux rendements. En adéquation avec cette tendance, la prudence est de mise sur les marchés financiers et les autorités de régulation se doivent de surveiller de manière accrue les acteurs financiers aux pratiques spéculatives.  

Les investisseurs étant de plus en plus nombreux grâce à l’afflux de liquidités, il est désormais vital pour les acteurs du Private Equity de se différencier pour sortir du lot. Les enjeux environnementaux sont devenus une préoccupation majeure pour l’ensemble des investisseurs, et deviendront sans doute le pilier de la croissance de demain. 

Pierre François, M&A Analyst ICD Finance